유니켐 주식 처분한 이유

작년부터 몇개월간 계속 매입하면서 보유비중을 늘려왔던 유니켐을 오늘 처분했습니다.

그 전까지 여러번 재무제표를 봐왔던 회사고, 나쁜 점보다 좋은 점이 많다고 생각해왔던 재무제표였는데, 최근 사경인 회계사의 강의를 들으면서 이전에 시도해보지 못했던 방법으로 보유중이던 종목들의 재무제표를 보고 있었습니다. 그렇게 다른 시각으로 재무제표를 바라보니, 예전에는 안보이던 것들이 지금 다시 보니 눈에 들어오더군요.

첫번째는 3년 전부터 2019년 3분기까지 한번도 쉬지 않고 재고자산이 오르고 있다는 게 보입니다. 문제는, 재고자산의 증가속도가 매출증가속도를 훨씬 웃돌고 있다는 점과 비슷한 가동율을 발표하고 있는 동일업종 기업에 비해서도 훨씬 많은 재고자산을 보유하게 되었다는 점이죠. 현재의 재고량이 영업이익의 4배가 넘는 액수라는 것도 문제고, 재고 비중이 매출로 곧바로 이어지는 상품이나 제품이 아닌 재공품이라는 것도 불안요소입니다.

이걸로 주식담당자에게 전화를 했는데, 최근 매출과 수주가 크게 늘어있는 상태라 적정재고를 확보하기 위해 당연한 재고증가라고 해명하고 있더군요. 그런 설명도 물론 타당합니다. 이제 막 신규투자한 공장을 돌리기 시작하는 상황이라 수주물량을 미리미리 확보해놓기 위한 재고자산의 증가도 자연스럽거든요. 그런데, 그런 시나리오가 맞다면 공장가동률이 일시적으로 떨어지거나 하는 변동이 나오는게 자연스러운 전개인데, 그렇지 않고 항상 100%를 초과한 가동률을 발표합니다. 이번에 발표하게 될 4분기 재무제표에서 이러한 가동률에 대한 변화가 예상될 수 있는 부분입니다.

두번째는 바로 이 가동률에 대한 의구심입니다. 정말로 100%를 초과한 가동률이 맞느냐 하는 부분입니다. 해당 업종의 다른 경쟁사는 가동율을 계산할 때 연 2,000시간을 가동하는 전제로 가동율을 발표했습니다. 법정휴일과 주말을 제외한 250일을 하루 8시간씩 가동하는 걸로 전제한 거죠. 그런데, 이 부분은 다시 보니 3분기 사업보고서에서는 1년중 180일에 해당하는 가동시간을 기준으로 가동율을 계산한 것이니 의심스러운 부분은 없는것 같습니다. 다만, 매출액 대비 재고가 너무 많이 늘어나서 재고회전율이 급격히 떨어진 부분이 앞으로 어떻게 되는지는 꼭 확인해야 할겁니다.

회사 자체의 상황은 과거 어려웠던 때를 딛고 영업활동으로 계속 돈을 벌어들이고 있는게 맞습니다. 다만, 현금흐름표에서 재고자산의 증가 및 매출채권의 증가로 인해 상각되는 액수가 분기마다 계속 늘 뿐 아니라 영업활동현금흐름 전체액수보다 훨씬 큽니다. 그런 상황에서 꾸준하게 영업활동으로 돈을 버는것보다 4-5배 넘는 돈을 투자활동에 쏟아붓고 있는 상황이죠. 물론, 최근 공장 신축과 신사옥 이전이 끝나면 이러한 경향이 해소될 수 있다고 기대할 수 있습니다. 좀 더 지켜봐야 하는 부분입니다.

그럼 이렇게 돈을 쓰는게 늘어나서 모자라는 돈을 어떤 재무활동으로 보충했느냐 하는게 중요한데, 경영사정이 많이 나아지면서 전환사채나 다른 사채발행량 대비 금융기관에 저리로 장기차입하는 액수가 크게 늘어난 건 굉장히 좋게 볼 수 있습니다. 게다가, 공장과 신사옥 투자가 마무리되고 늘어난 수주에 대응하기 시작하면서 지난 3분기 영업활동현금흐름이 이전 대비 열배도 넘게 증가한 것도 매우 좋은 신호죠.

다만, 이런 좋은 변화가 일어나기 시작한 게 19년 3분기 단 한번이라는 것에 비해 재고의 증가와 가동률에 대한 우려는 3년 내내 지속되어왔다는 걸 생각하면, 4분기 재무제표를 한번 더 확인해보고 들어가도 늦지 않을것 같다는 생각에 다다랐습니다.

앞으로 다시 들어가기 전에 확인해야 하는 부분은

1. 3분기에 이어 4분기에서도 영업활동현금흐름의 급격한 증가가 재현되는지

2. 재고자산증가로 인한 현금감소액이 전분기나 전년 대비 어떤 변화가 있는지

3. 공장가동율에 앞으로 변동사항이 발생할 것인지, 또는 재고자산의 증가 추세가 호전될 것인지

4. 19년 내내 크게 늘어났던 차입활동(재무활동현그흐름)이 4분기에서 증가추세에 어떤 변화가 생기는지

이런 정도가 될 것 같습니다. 이런 긍정적인 변화가 없이 계속 재고자산이 늘어가고, 가동율이 정체된다면 위험부담을 크게 각오해야 하기 때문입니다. 단순히 매출이나 영업이익이 느는 것 같은 손익계산서만 봐서는 경영상의 변화를 감지하는게 많이 늦어지기 쉽고, 턴어라운드 상황이라 실제 현금 수급이 간당간당한 상황에서 현금이 딸리면, 다시 주주들에게손을 벌이거나 지금보다 더 높은 이자로 돈을 빌리게 될수도 있기 때문에 현금흐름표에서 주목할 부분이 많아보이더군요. 게다가 이제 막 생산능력을 올린 상태에서는 실적이 그렇게 금방 호전되지 못할 수 있습니다. 감가상각으로 비용처리 되는 액수가 더 커지기 때문에 순이익이 생각보다 안나올 수 있거든요.

어쨋던, 재무제표를 보는 관점이 예전보다 훨씬 더 발전하고 있다는 걸 느낀 시간이었습니다.

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